L’accordo preliminare d’investimento (term sheet) è il documento di partenza che apre le trattative per l’ingresso di investitori all’interno di una start up. Il suo livello di formalizzazione e la sua complessità variano ovviamente a seconda dell’entità dell’investimento e della tipologia di investitori coinvolti. In questo articolo e nel prossimo trattiamo gli aspetti principali

I term sheet come detto sono in realtà accordi preliminari e fanno parte delle trattative e delle attività precontrattuali che porteranno o meno al cosiddetto closing. In relazione a ciò, il livello di formalizzazione e la tipologia di documenti prodotti a supporto, possono essere soggettivizzati. Si ricorre sempre ad accordi scritti, nell’ambito di trattative complesse o affrontate con Investitori Istituzionali.

Il term sheet  infatti,  per definizione anticipa la sottoscrizione di un main agreement (contratto principale), avendo la funzione di riepilogare i contenuti essenziali del futuro contratto da perfezionare per questo non è un documento vincolante per le parti eccezion fatta per la clausola di confidenzialità.

Il term sheet contiene una serie di eventi condizionanti il cui avveramento è necessario per poter dar corso all’investimento (ad esempio: la cessione da parte dei founders della proprietà intellettuale o titolarità brevetti a favore della società nella quale si investirà; l’acquisizione di una determinata autorizzazione o privativa; l’ottenimento di un contratto di esclusiva produttiva; un lettera di intenti da parte di un partner chiave; ecc.).

In riferimento agli investimenti in startups il main agreement si sostanzia in tre documenti principali: il contratto di investimento, i patti parasociali (non sempre necessari se vi è uno statuto ben strutturato), lo statuto della società oggetto dell’investimento. A questi generalmente si associano e vengono richiesti documenti di business ovvero il business plan.

Le previsioni di un term sheet. Parte I

Di seguito alcune delle previsioni generalmente contenute in term sheets proposti da venture capitalist a fondatori di startups. In questa prima parte tratteremo delle partecipazioni e della valutazione premoney.

Diritti ed entità della partecipazione
Di norma il venture capitalist sottoscrive una partecipazione di minoranza (in termini di diritto alla governance) che conferisce però specifici diritti di carattere amministrativo e patrimoniale (secondo previsione statutaria o da patti parasociali). Le motivazioni per le quali il venture capitalist chiede partecipazioni dotate di particolari diritti (non riconosciuti al resto della compagine sociale) sono conseguenza: (a) dell’entità della somma investita – superiore (generalmente di molto) a quella impegnata dagli altri soci – a fronte della attribuzione di partecipazioni di minoranza non tutelate da garanzie patrimoniali; (b) di investimenti parametrati a valutazioni della società che riconoscono un premio agli sviluppi tecnologici acquisiti e alle potenzialità di ulteriore sviluppo; (c) del fatto che la gestione della società, in primis quella ordinaria, è lasciata nelle mani dei soci fondatori.

Nello specifico al venture capitalist  può essere riconosciuto: (a) un privilegio nella restituzione del capitale in caso di liquidazione o di cessione a terzi della società, noto come liquidation preference, attributivo del diritto alla corresponsione di determinati importi, prima che qualsiasi somma venga attribuita agli altri soci; (b)la possibilità di vedersi incrementata la partecipazione acquisita, per finalità anti-diluitive, qualora un nuovo investitore sottoscriva azioni o quote della società ad un prezzo inferiore rispetto a quello precedentemente corrisposto dal venture capitalist (antidiluition); (c) la possibilità di recedere dalla società – ottenendo il rimborso della partecipazione – su base temporale predeterminata nel caso in cui le performances economico finanziarie della società si dimostrino inferiori alle attese; (d) il diritto di veto su alcune delibere di competenza dell’assemblea dei soci, quali la nomina dei componenti del consiglio di amministrazione e del collegio sindacale, le modifiche statutarie, gli aumenti di capitale, le operazioni straordinarie (trasformazioni, fusioni e scissioni).

 

Valutazione pre-money
Il term sheet contiene l’indicazione della valutazione della società prima dell’investimento. Si tratta della c.d. pre-money valuation, termine ampiamente utilizzato nei settori del private equity e del venture capital. La valutazione pre-money è la base di partenza per determinare il prezzo di sottoscrizione della partecipazione da parte del venture capitalist, calcolato dividendo la valutazione pre-money per le quote fully diluted della società esistenti immediatamente prima del compimento dell’investimento. Si parla di fully diluted in riferimento alle quote sottoscritte e a quelle da sottoscrivere in caso di esercizio di stock options, ad esempio collegate ad operazioni di emissione di SFP convertibili. La valutazione pre-money deve essere tenuta distinta da quella post-money,ossia dalla valutazione della società immediatamente successiva al compimento dell’investimento.

Sintetizzando, la valutazione post-money di una società che riceve l’investimento del venture capitalist corrisponde alla somma della pre-money valutation e di quanto concretamente investito. Non è infrequente che già nel term sheet il venture capitalist condivida con la società l’opportunità di un c.d. round B di investimento con uno sconto rispetto alla pre-money del primo investimento (ossia del round A). Si tratta di una previsione che consente alla società ed ai founders di avere una previsione più ampia del percorso di sviluppo dell’impresa e al venture capitalist di beneficiare della creazione di valore – conseguenza implicita anche del proprio ingresso nel capitale – rispetto ad altri potenziali investitori che dovessero sottoscrivere un eventuale round B. Quello che deve essere chiaro, tuttavia, è che la valutazione pre-money di una startup è una attività estremamente complessa, e per questo é necessario che sia svolta da società che siano pienamente accreditate al compimento di una valutazione di tal tipo.

[continua la prossima settimana]

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Nicola Vernaglione