La liquidation preference è una delle clausole più frequenti all’interno di un term sheet correlato ad una operazione di futura exit ed è evidentemente un dei fattori con maggiore impatto sul valore economico della trattativa complessiva.
In cosa consiste
Prima di passare a descrivere in cosa consiste una clausola di liquidation preference è importante specificare che essa rappresenta un diritto che produce i suoi effetti in presenza di uno specifico evento economico legato alla vita della start up (liquidity event).
Essa si sostanzia nell’obbligo da parte dell’investitore che detiene il diritto di preference di cedere la sua quota ad altri.
Gli eventi economici che fanno scattare il diritto possono essere liberamente concordati tra le parti e tipicamente includono alcune fattispecie di exit: fusione, liquidazione, vendita della società o della maggior parte dei suoi asset, o cessione delle quote maggioranza, ovvero un cambio del controllo societario.
La liquidation preference può anche essere integrata nello statuto della start up innovativa (rientrando nella macro categoria delle clausole antidiluitive in favore dei primi investitori) ad esempio quale caratteristica di una categoria di quote.
Le tipologie
La liquidation preference contiene due componenti diversi: la preferenza e la partecipatività.
Se quest’ultima è presente si parla di participating, in caso contrario di non-participating.
La preferenza si sostanzia in un diritto a favore dell’investitore (in caso di eventi di exit) a ricevere l’intero valore della sua quota prima che altri investitori (senza preferenza) ricevano alcun corrispettivo.
La partecipatività si sostanzia in un diritto aggiuntivo (a favore dell’investitore e in caso di exit) a ricevere oltre che l’intero valore della sua quota anche un multiplo “x” dell’investimento eseguito, questa volta in concorrenza con gli altri soci, in una percentuale pari alla propria partecipazione sociale.
Una participating preference (secondo caso) è chiaramente penalizzante per i soci fondatori e molto remunerativa per gli investitori che hanno la possibilità di incassare due volte da uno stesso liquidity event.
Nel caso invece di una non partecipating preference, l’investitore avrà diritto di ricevere, sempre in via preferenziale rispetto agli altri soci, un unico contributo corrispondente al maggior valore tra l’ammontare del capitale investito e l’ammontare dei proventi derivanti da un evento di liquidazione che gli spetterebbero in virtù della propria percentuale di capitale sociale della società.
Esiste infine un caso ibrido di liquidazione preferenziale (variante della formula participating), nel quale è possibile limitare (cappare) il ritorno dell’investimento per gli investitori preferenziali andando a stabilire un tetto massimo oltre il quale la partecipatività decade.
Due esempi
**nota**. Ci scusiamo per le semplificazioni estreme riportate nei casi, che sappiamo bene, non corrispondere a casistiche reali (anche in termini di calcolo valore pre e post money delle partecipazioni). Tuttavia, al solo fine di rendere il più possibile chiari i concetti espressi, abbiamo preferito costruire una base semplice e teorica utile a chiarire al meglio gli strumenti e le loro applicazioni.
Caso 1
La startup X ha effettuato un unico (per semplicità) round di finanziamento di € 500 k da parte di un unico investitore ad un valore pre-money di € 2 mln. In virtù di tale operazione investitore detiene quindi il 20% della società, mentre gli altri soci (founder) l’80%.
Vediamo in dettaglio
Valore premoney € 2 Mln
Round € 500 k
Valore postmoney € 2,5 Mln
Valore della partecipazione dell’investitore 20% (ovvero € 500k su € 2,5 Mln)
Evento di exit
La startup riceve un’offerta di acquisto totale (100% delle quote) per € 5 mln
Casistiche di liquidazione
1) L’investitore ha una preference 1x, non participating e riceverà esclusivamente il valore corrispondente alla sua partecipazione post money ovvero il 20% di € 5Mln ( € 1 Mln) mentre ai founders andrà il restante 80% (€ 4 Mln).
2) L’investitore ha una preference 1x, participating. In questo caso riceverà integralmente il suo investimento iniziale di € 500 k ai quali si aggiungerà il 20% del rimanente (€ 4,5 Mln) ovvero € 900 k per un totale di € 1,4 Mln, ai founders la parte residua (€ 3,6 Mln).
3) Le clausole del term sheet prevedono che vi sia una preference 1x, participating con cap (limite) 3x (tre per). Ovvero pari a 3 volte il capitale investito (€ 1,5 Mln). Ciò significa che riceverà comunque € 1,4 Mln perchè inferiore al valore 3x (€ 1,5 Mln)
Caso 2
Le premesse di round restano identiche al caso 1 variando soltanto l’evento di exit
Evento di exit
La startup riceve un’offerta di acquisto totale (100% delle quote) per € 20 mln
Casistiche di liquidazione
1) L’investitore ha una preference 1x, non participating e riceverà esclusivamente il valore corrispondente alla sua partecipazione post money ovvero il 20% di € 20 Mln ( € 4 Mln) mentre ai founders andrà il restante 80% (€ 16 Mln).
2) L’investitore ha una preference 1x, participating. In questo caso riceverà integralmente il suo investimento iniziale di € 500 k ai quali si aggiungerà il 20% del rimanente (€ 19,5 Mln) ovvero € 3,9 Mln per un totale di € 4,4 Mln, ai founders la parte residua (€ 15,6 Mln).
3) Le clausole del term sheet prevedono che vi sia una preference 1x, participating con cap (limite) 4x (quattro per). Ovvero pari a 4 volte il capitale investito (€ 2 Mln).
In questo caso riceverà il valore di cap pari € 2 Mln risultando questo inferiore al valore “non cappato” di € 4,4 Mln
In sintesi
La preference sostanziandosi un un valore di partecipazione al “capitale di cessione” calcolato sulla partecipazione postmoney, diventa interessante, per l’investitore, solo nel caso in cui il valore di cessione (evento di liquidazione) sia superiore al valore postmoney. In caso contrario realizzerebbe una perdita sul proprio investimento
La participating ovviamente mettono a riparo l’investitore dal rischio di perdite, potendo comunque recuperare sempre la propria partecipazione e potendo contare su un ulteriore realizzo in caso di valore di cessione superiore al valore post money.
